公司未來整體業(yè)務布局:PCB和半導體兩翼齊飛。公司是國內PCB樣板和小批量板領域的龍頭,樣板和小批量板未來幾年有望穩(wěn)步增長。公司在拓展中高端小批量PCB板業(yè)務的同時,正逐漸向與現(xiàn)有業(yè)務緊密聯(lián)系的IC載板以及大硅片等半導體集成電路相關市場延伸。公司在PCB市場技術優(yōu)勢較為顯著,向半導體行業(yè)延伸有著天然的優(yōu)勢,未來PCB業(yè)務和半導體業(yè)務兩翼齊飛的局面可期。
    宜興項目和軍品業(yè)務未來給PCB業(yè)務帶來巨大增量,將是公司收入和利潤增長的重要貢獻者。
    宜興小批量板廠越過盈虧平衡點,15年有望大幅貢獻利潤。宜興廠13年3月開始試投產,主要制造壁壘較高的中高端小批量PCB板,投產前兩年銷售收入還無法覆蓋成本,對公司業(yè)績造成較大壓制。3季度公司對宜興廠的管理和生產層面進行了調整。后續(xù)產能不斷爬升,良率和訂單結構也將得到改善,宜興廠正強勢跨過盈虧平衡點,到15年將有望大幅貢獻業(yè)績。
    技術受客戶認可,軍品業(yè)務未來業(yè)績增長確定性強。公司近年來對軍工投入不斷增加,PCB領域多年的技術積累逐漸受到認可。目前軍品業(yè)務在公司收入中占比約為10%,我們根據行業(yè)趨勢以及客戶、訂單情況判斷這一比例將快速提升,高壁壘高毛利使得軍品業(yè)務未來利潤增長的確定性強。
    IC載板和大硅片等半導體業(yè)務順應國產化替代趨勢,打開巨大成長空間、支撐公司未來高增長。
    國內少數(shù)有能力向IC載板延伸的企業(yè),未來幾年業(yè)績高增長可期。從IC載板的高門檻和海外公司的發(fā)展路徑角度看,相對其他PCB廠商興森更有能力向IC載板行業(yè)延伸。面對國內目前巨大的市場空間和供需缺口,公司未來IC載板業(yè)務的客戶的穩(wěn)定性和影響力以及訂單的確定性較大,產能利用率能保持在高位。14年末IC載板開始量產,良率提升加上產能爬升預示15年將迎來業(yè)績爆發(fā)。
    大硅片項目遠期推動公司成長。投資大硅片項目填補國內產業(yè)空白,各大股東在半導體材料和制造領域擁有足夠的技術積累、生產能力和管理經驗,項目投產后有望大幅提升公司的投資收益。
    整體布局順應行業(yè)發(fā)展趨勢,公司將迎來各業(yè)務協(xié)同發(fā)展的新局面。
    1、從傳統(tǒng)PCB業(yè)務和半導體新業(yè)務關系看,PCB樣板和小批量行業(yè)的多年耕耘,有利于公司進入IC載板領域以及導入客戶;反過來,投資IC載板及大硅片等半導體業(yè)務可以帶動原有PCB制造技術的升級,而且能夠更加貼近下游市場的需求。
    2、從更宏觀的業(yè)績角度看,公司順應行業(yè)發(fā)展趨勢較早布局中高端小批量PCB板、IC載板和大硅片,前期宜興工廠和IC載板項目的高投入給公司業(yè)績造成了很大的壓力。目前,宜興工廠和IC載板項目都已經實現(xiàn)量產,而且都即將跨過年盈虧平衡點,后續(xù)隨著良率改善、產能不斷爬升以及訂單的跟進,高投入未來兩年轉化為高產出確定性強,公司有望迎來傳統(tǒng)PCB業(yè)務和半導體新業(yè)務協(xié)同發(fā)展的新局面。
    3、從行業(yè)市場空間和市值空間角度看,新業(yè)務打開了十倍增長空間。興森以往樣板機小批量板全球市場空間在百億以下,而未來IC載板及大硅片對應的是十倍以上市場空間,國內滲透率基本為0,進口替代空間廣闊。從市值方面考慮,我們認為公司未來幾年將迎來多年布局的集中收獲期,投資機會凸顯。
    盈利預測與投資建議:我們預計2014-2016年營收分別為16.85/26.26/34.62億元,歸屬母公司凈利潤分別為1.48/2.58/3.50億元,對應增發(fā)前股本的EPS分別為0.66/1.15/1.57元,目前股價對應的PE分別為44/25/19倍。我們認為公司業(yè)績增長的束縛正在慢慢消除,宜興工廠和IC載板業(yè)務正迎來業(yè)績拐點。目前整個PCB板塊45倍的市盈率,根據我們的預測2015年公司業(yè)績將實現(xiàn)超過50%的增長,同時公司作為PCB樣板子領域的龍頭理應獲得更高的估值溢價。此外,公司未來幾年增長點清晰,有望進入新一輪快速增長期,我們認為給予公司明年35倍的PE依然具有足夠的安全邊際,目標價為40元,首次覆蓋給予“買入”評級。

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